Van ongeliefd en ongewild naar hot property. Lange tijd werd beleggen in wapenfabrikanten beschouwd als not done.

Dat denkbeeld is compleet omgedraaid na de Russische inval in Oekraïne: wapens zijn ook nodig om je te kunnen verdedigen. Overheden schroeven defensiebudgetten fors op, de orderboeken van defensiebedrijven zitten tjokvol, en wapenaandelen zijn weer geliefd onder beleggers.

Vorige week ging het Duitse Renk, dat onder meer transmissiesystemen voor tanks maakt, naar de beurs van Frankfurt. En ook het van   oorsprong Cypriotische bedrijf Theon kreeg vorige week– relatief onopgemerkt – een notering, in Amsterdam.

De drijvende kracht achter Theon is de oprichter, ceo en grootaandeelhouder Christianos Hadjiminas. Hij verkocht bij de beursgang een deel van zijn belang en Theon haalde ook nog zo’n 100 miljoen euro aan vers kapitaal op om te groeien.

Particuliere beleggers mochten overigens niet inschrijven bij de beursgang. Een praktijk die vaker is te zien, bijvoorbeeld bij Adyen. Inmiddels staat de koers op €12,50, een kwart boven de introductieprijs van 10 euro. Is het aandeel op die koers koopwaardig?

Een analyse van het potentieel van het aandeel aan de hand van de IPO-checklist.

Groei: +++
Theon is een maker van nachtkijkers die, naar eigen zeggen, steeds vaker tot de standaarduitrusting van militairen behoren. Circa 90 procent van de totale verkopen, die door het bedrijf voor vorig jaar op maximaal 220 miljoen euro worden geschat, komt uit de nachtkijkers.

De oorsprong van het bedrijf gaat terug tot 1997, toen het orders kreeg van het Griekse leger. Vanaf 2004 volgden langzaam andere landen als Australië, Zweden en Duitsland. Het leeuwendeel van de verkopen realiseert Theon in Europa.

Na een bestaan in de marge begon het bedrijf de laatste jaren echt te draaien. De omzet groeide van enkele tientallen miljoenen in de jaren voor 2020 tot naar verwachting circa 215-220 miljoen euro afgelopen jaar. Dit betreft een schatting van het bedrijf zelf, want de cijfers over heel 2023 zijn in de op 24 januari gepubliceerde prospectus niet te vinden.

Forse versnelling omzetgroei Theon na Russische inval in Oekraïne

Bron: Prospectus en jaarverslagen Theon.

Voor dit jaar mikt het bedrijf op een omzet van ongeveer 360 miljoen euro. Dat zijn hele stevige groeipercentages. Saillant detail: de groeispurt in 2024 is het gevolg van het feit dat Theon in de weken tussen het einde van boekjaar 2023 en de publicatie van het prospectus (24 januari) plots voor honderden miljoenen aan nieuwe opdrachten wist binnen te slepen. Al is een deel van die orders nog niet definitief, omdat verschillende nationale parlementen nog een handtekening moeten zetten.

Op de middellange termijn is de doelstelling dat de omzet groeit in lijn met de algehele markt voor nachtkijkers. Op basis van gegevens in het prospectus valt op te maken dat beleggers aan een groei van circa 10 procent per jaar moeten denken over de periode 2024-2027.

Waardecreërend vermogen: - 
Groei maakt het leven van een ceo net wat makkelijker. Maar te veel groei heeft een belangrijk nadeel: het lokt concurrenten. Zeker nu Theon – naar eigen zeggen – afstevent op 360 miljoen euro omzet en daarmee mogelijk een niche ontgroeit.

Veel van Theons concurrenten zijn een maatje groter, zo waarschuwt het prospectus. Hier worden bijvoorbeeld het Amerikaanse Raytheon Technologies (inmiddels overgenomen, omzet 2019: circa 29 miljard dollar) en de Franse bedrijven Thales (circa 18 miljard euro) en Safran (24 miljard euro) genoemd. Die bedrijven hebben veel meer kritische massa dan Theon en kunnen onderzoek en ontwikkelingsuitgaven over een grotere omzetbasis uitsmeren. Om een idee te geven: in 2022 bedroeg Theons R&D-budget circa 2 miljoen euro. Dit zijn bedragen die de grotere spelers in één dag uitgeven.

Bovendien lijkt van een echt hoogtechnologisch product geen sprake. Zo vraagt Theon voor het merendeel van de innovaties geen patent aan omdat – volgens de risicoparagraaf in het prospectus – de technologie voortdurend evolueert en “het patent-aanvraagproces onvoldoende snel kan gaan om gelijke tred te houden met andere spelers en concurrenten.”

In het ipo-document is verder te lezen dat de operationele marge op de middellange termijn zal “convergeren naar 25 procent”. Wat die middellange termijn precies inhoudt, wordt overigens niet concreet gemaakt. In de jaren 2021 (31 procent) en 2022 (28 procent) zat Theon overigens ruim boven die 25 procent, maar vóór alle geopolitieke onrust uitbrak, zat het hier ver onder - gemiddeld 13 procent over de periode 2017-2020. In dit licht is enigszins opmerkelijk dat het bedrijf – in tegenstelling tot voor de omzetgroei – geen concrete winstmargeverwachtingen afgeeft voor de jaren 2023 en 2024.

Voor het beeld: spelers als Safran en Thales, die weliswaar in veel meer takken van sport actief zijn, realiseren marges die ver onder de 25 procent liggen.

Na opleving van de operationele winstmarge lijkt de daling alweer ingezet

Bron: Prospectus en jaarverslagen Theon. Voor 2024 en 2025 geeft Theon geen operationele winstdoelstelling.

Alles bij elkaar lijkt het onwaarschijnlijk dat Theon over een aantal jaar een kwart van de verkoopprijs van een nachtkijker aan operationele winst in de zak kan steken.

Naast meer concurrentie, is het risico aanzienlijk dat klanten, vooral Europese overheden, de hoge winstmarges niet zullen tolereren. Hierbij helpt (voor Theon) niet mee dat steeds meer landelijke overheden hun krachten bundelen en grootschaliger inkopen doen. Bij tenders is de prijs vaak de belangrijkste variabele.

Waardering: +
Opvallend: bij de beursgang liet ceo Christianos Hadjiminas weten dat hij niet voor de hoofdprijs is gegaan wat betreft de waardering van de aandelen. “Onze concurrenten in de defensiesector worden op 13 keer de verwachte operationele winst gewaardeerd. Wij zitten daaronder.”

Die handreiking naar nieuwe beleggers is moeilijk op waarde te schatten door de beperkte informatie in het prospectus. Maar als we uitgaan van de door Theon voorgespiegelde omzetgroei en de margeverwachting van 25 procent, dan zal de operationele winst op circa 90 miljoen euro uitkomen in 2024 (ebit). Afgezet tegen de ondernemingswaarde van circa 700 miljoen euro levert dat een waarderingsratio van circa acht op. En dat is inderdaad aanzienlijk lager dan van peers als Hensoldt en Thales.

Waarderingsmultiple Theon ligt ver onder die van peers

 

 Bron: Bloomberg en prospectus Theon

One trick pony
Maar hier lijkt ook alle aanleiding toe, want het risicoprofiel van Theon is ook beduidend hoger. Het bedrijf is klein, leunt feitelijk op één product en het is zeer de vraag of het margedoel van 25 procent niet overambitieus is. De winst zou wel eens veel lager kunnen uitvallen waardoor de (werkelijke) waarderingsmultiple fors hoger ligt. 

Balans: ++
De balans van Theon ziet er solide uit. Door uitgifte van de nieuwe aandelen heeft het bedrijf circa 125 miljoen euro aan cash op de balans staan. Daar tegenover staat circa 50 miljoen euro aan schulden.

Wel valt op dat de onstuimige groei van het bedrijf zwaar drukt op het werkkapitaal. Theon moet investeren in nieuwe voorraden en er zit ook veel kapitaal vast in uitstaande facturen aan klanten (debiteuren). Het bedrijf slaagt er maar gedeeltelijk in de kasuitstroom als gevolg hiervan te compenseren door de betalingstermijnen aan zijn leveranciers op te rekken.

Ook lagen de investeringen in de afgelopen jaren fors hoger dan de afschrijvingen op materiële activa. Er wordt momenteel geïnvesteerd in uitbreiding van de capaciteit van een fabriek in Athene. Zo investeerde Theon in de eerste negen maanden van vorig jaar 6 miljoen euro, tegenover afschrijvingen van slechts 1,3 miljoen euro.

Het gevolg is dat de vrije kasstroom – het geld dat daadwerkelijk uit de operaties binnenstroomt minus investeringen – aanzienlijk lager uitvalt dan de winsten die in de boeken werden gezet.

Vrije kasstroom lag in de laatste twee jaar veel lager dan de winst

 

Bron: Prospectus en jaarverslagen Theon.

Governance: - -
Theon mag dan met de Amsterdamse beursgang een meer publiek profiel en deels andere aandeelhouders krijgen, dat betekent niet dat er daadwerkelijk een machtsverschuiving plaatsvindt. Oprichter en ceo Christianos Hadjiminas was met circa negentig procent van het kapitaal de dominante aandeelhouder en blijft ook na de verkoop van een kleine twintig procent van zijn aandelen de allesbepalende aandeelhouder. Hij kan de besluitvorming volledig naar zijn hand (blijven) zetten, bijvoorbeeld als het gaat om een voordracht van een commissaris of een grote overname.

Het prospectus is daar ook helder over. Als één van drie meest materiële risico’s hebben Theon en zijn juridische adviseurs opgenomen dat Hadjiminas “in een positie blijft om substantiële invloed uit te oefenen en die kan afwijken van de belangen van de andere aandeelhouders.”

Voor de ene belegger zal de invloed van de grootaandeelhouder een rood vlaggetje zijn, terwijl een andere belegger er geen enkel zorgpunt in ziet. Maar mocht de controlerend aandeelhouder in de verleiding komen zijn macht te misbruiken, bijvoorbeeld door zaken te doen met een andere entiteit van hem of geen interne tegenmacht organiseren in de vorm van kritische commissarissen, dan kunnen minderheidsaandeelhouders het kind van de rekening worden. Rechten van aandeelhouders kunnen een rekbaar begrip zijn en slechte governance kan beleggers geld kosten. Daar zijn op de Nederlandse beurs genoeg voorbeelden van, denk aan Altice en denk aan B&S.

Voor beleggers is ook goed te beseffen dat Theon statutair op Cyprus gevestigd blijft. Dat betekent dat het Nederlandse vennootschapsrecht niet van toepassing is. Dat maakt het een stuk minder eenvoudig om je recht als aandeelhouder te halen, bijvoorbeeld in een overnamesituatie waarin een laag bod op de onderneming wordt gedaan. Een belegger zal dan al snel zijn aangewezen op een hulplijn die het eilandenrecht van Cyprus meester is. Ook geeft Theon aan dat het niet hoeft te voldoen aan de Nederlandse code voor deugdelijk ondernemingsbestuur.

Restatement
Ieder bedrijf dat een beursnotering aanvraagt, moet een emissieprospectus delen met de markt. Maar dat in het prospectus melding wordt gemaakt van onlangs herstelde fouten in de boekhouding is niet gebruikelijk. Volgens Theon is er in 2022 en 2021 te snel omzet in de boeken bijgeschreven. “Er is sprake geweest van premature opbrengstverantwoording van bepaalde verkoopfacturen die later als omzet hadden moeten worden geboekt”, zo meldt het prospectus. De omzet in 2022 was door deze fout aanvankelijk 4,5 miljoen euro overschat en in 2021 ruim 1,2 miljoen euro. Enkele andere lijntjes op de resultatenrekening, maar ook sommige balansposten, waren daardoor onjuist. 
 

Dividendbeleid: + -
Theon heeft als doel vanaf 2025, dus over boekjaar 2024, tussen de 30 en 40 procent van de nettowinst als dividend uit te keren.

Als we ervan uit gaan dat Theon de groeibeloftes inlost zou dit jaar een nettowinst van rond de 70 miljoen euro haalbaar moeten zijn. Dan praat je over een dividend van tussen de 30 en 40 eurocent per aandeel, en dat vertaalt zich bij de huidige koers in een dividendrendement van 2,5 tot 3,5 procent.

Beperkte freefloat
Een beperkte liquiditeit van het aandeel kan ook problemen met zich meebrengen. Slechts 20 procent van de aandelen is in handen van beleggers buiten het bedrijf.

De lage liquiditeit kan professionele beleggers afschrikken om te investeren in de aandelen van Theon aangezien zij lastig een grote positie kunnen op- en afbouwen. Ook is de vraag of analisten van banken de moeite zullen nemen om dit aandeel te volgen. De kelder van het Damrak laat helaas zien dat gebrekkige interesse van beleggers en lage liquiditeit resulteren in lage aandelenwaarderingen.